מאת מירב ארלוזורוב
"שוק אג"ח החברות בישראל הוא שוק מפורר, בלי שום אמצעי אכיפה, שהבנקים ובעלי העניין חוגגים על חשבונו. זהו נס שבעל עניין משלם את חובו לציבור. פראייר מי שמשקיע באג"חים של חברות".
את המשפט הנסער הזה, מפיו של משקיע בשוק אג"ח החברות (קונצרני) בבורסה בתל אביב, צריך לייחס לאירועים האחרונים בשוק הזה. הססטיסטיקה רבת השנים אמנם מורה כי שיעור שמיטת החובות בשוק האג"ח הישראלי נמוך יחסית, אבל בחודשיים האחרונים הסטטיסטיקה לא הועילה. שתי חברות גדולות, צמנטכל ורוגוזין, הודיעו על שמיטת חובות, וההרעה הכלכלית מאיימת כי הן לא יהיו האחרונות.
האיום מחריף על רקע מה שמתפרש כעמדת חולשה של שוק האג"ח. אמצעי האכיפה העומדים לרשות המשקיעים, ה"שוט" שבו הם יכולים לנופף כדי לאכוף על החברות את החזר החוב לבעלי האג"ח, הם מוגבלים. לדעת חלק מהמשקיעים - מוגבלים מדי.
להבדיל מהבנקים, שבאופן קבוע מעמידים אשראי בתמורה לביטחונות, בשוק ההון הונפקו חלק גדול מאג"ח החברות (בעיקר אג"ח להמרה) ללא ביטחונות. בשוק טוענים כי ניתן פיצוי לכך, באמצעות הריבית גבוהה שמשלמות האג"ח המונפקות. עם זאת, ריבית היא מכשיר פיצוי רק כשיש לבעלי החברה המנפיקה רצון לשלם את חובם. עבור מי שמעדיפים להתחמק מהתשלום, ויתור על הביטחונות משמעותו ויתור על האמצעי היחיד שבו יכולים המשקיעים לאיים עליהם. פרדוקסלית, הכספים שהזרימו בעלי האג"ח לחברות שימשו לעתים קרובות כביטחונות שהועמדו לשימוש הבנקים, שנהפכים בעזרתם לנושים עדיפים על פני הציבור.
ללא ביטחונות, בעלי האג"ח יכולים לאיים רק בפירוק החברה המפגרת בתשלום החוב. להבדיל מביטחונות, איום הפירוק קשה מאוד למימוש, והנאמנים נזהרים מלבחור בו. כינוס אסיפה שתדון בבקשת פירוק דורש בקשה של לפחות 10% מבעלי האג"ח, ובאסיפה צריכה ההחלטה להתקבל ברוב של 75% מהנוכחים.
קל לחשוב על תרחיש שבו בעלי השליטה בחברה המנפיקה "דואגים" כי אנשים משלהם ירכשו לפחות 2.5% מהאג"ח, כדי לסכל רוב של 75% באסיפה. קל גם מאוד לפורר את הרוב של בעלי האג"ח באסיפה באמצעים לגיטימיים, על ידי ניצול האינטרסים השונים שיש להם. האינטרס של מי שרכש את האג"ח בהנפקה, במחיר מלא, אינו זהה לזה של מי שרכש אותה בשוק, ברבע או בשליש ממחיר ההנפקה. ברור שלאחרון יהיה קל הרבה יותר להתפשר, לדוגמה, על החזר מחצית מהחוב.
עד ששוק האג"ח לא יתעשת, סבורים אותם משקיעים, ההשקעה באג"ח קונצרניות בישראל מסוכנת מדי. כדי להתעשת, צריך השוק לעמוד על דרישת הביטחונות בכל הנפקה של אג"ח, וגם לדרוש את הכנסתם של מנגנונים פשוטים יותר לשם קבלת ההחלטה על פירוק החברה בידי בעלי האג"ח.
משקיעים אחרים חולקים עליהם, וטוענים כי העובדה שבשוק יש מספר מצומצם של מנהלי תיקים המתמחים באג"ח של חברות בקשיים - מחשבה, אפיקים, אלטשולר שחם ואחרים - מקלה מאוד על תהליכי הפירוק של חברות כאלה. עם זאת, גם הם מסכימים כי יש מקום לשיפור ביכולת האכיפה של השוק, ומצביעים על כך שהפקת הלקחים נמצאת בעיצומה: מרבית הנפקות האג"ח האחרונות לוו בהעמדת ביטחונות.
גירסת הדפסה
סגן המנהל
מפקח
עיתונאי מקוון
צל"ש
